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  事件：公司拟向宁德时代300750）定向发行2.3亿股，发行价13.62元/股(最近收盘价的73%)，募集31.75亿资金，宁德拟以现金方式一次性全额认购，发行后宁德持股12%，且拟终止原子公司江西升华资产重组方案，将原计划的子公司层面股权合作调整为上市公司股权及业务的全面战略合作。

  宁德入股将强化上市公司铁锂龙头地位、且与宁德在电驱、机器人等领域实现全方面战略合作。宁德入股一方面将加快推进公司高压实密度磷酸铁锂产能建设，形成体系化、规模化的产业竞争优势，助力公司夯实高压实密度磷酸铁锂头部企业的产业地位；另一方面将有利于依托宁德时代优势资源，助力公司加强在新能源汽车电驱动系统、储能热管理以及机器人等领域的业务拓展，积极协助公司开展后续投资并购、拓展国内外市场、提升盈利能力。

  铁锂满产、扩产提速、价格有上涨可能。我们预计公司25年铁锂出货量25万吨左右。25年底公司产能达30万吨，此前公告35万吨我们预计将在26年4月达产，此外本次定增新增50万吨我们预计于9月投产，因此我们预计26年有效产能80万吨，我们预计满产满销，我们预计26年年底公司产能将达120万吨，市占率快速提升。盈利方面，公司Q3铁锂单吨利润维持0.1万/吨，由于公司产能打满、且高端铁锂行业供不应求，26年加工费有望上涨，我们预计单吨利润可提升至0.2万/吨+。

  机器人积极拓展头部客户、汽零总体稳健。公司积极拓展人形领域，自制减速器、编码器、电机电控等部件，一体化生产关节模组，与智元成立合资公司深度绑定并配套，并积极对接多家车企客户，产品已送样测试，定增后公司将新增50万台机器人关节产能。汽零方面，25年全年我们预计利润贡献4.5亿左右，相对来说比较稳定，本项目主要为行星排齿轴，实施后公司预计新增50万套新能源汽车电驱动系统关键零部件产能。此外公司将布局低空飞行器产业，将新增8,000台/年低空飞行器动力系统关键零部件(包括高性能动力直驱电机和电子泵)产能。

  盈利预测与投资评级：考虑26年对铁锂子公司持股比例预期提升，高压实密度磷酸铁锂渗透率快速提升，上修25-27年归母净利预期由5.4/10/13.7亿元至5.4/20/28亿元，同增37%/273%/36%，对应PE为59/16/12倍，维持“买入”评级。

  风险提示：电动车销量没有到达预期，定增进展没有到达预期，宁德时代采购量不及预期。

  公司四季度业绩预告归母净利润同环比保持高增。公司公布2025年全年业绩预告，预估归母净利润实现4.1-4.6亿元，同比增长80.72%-102.76%，第四季度预计实现归母净利润1.28-1.78亿元，同比增长132.73%-223.64%，环比三季度增长4.92%-45.90%。

  数据中心、AI算力服务器带动相关PCB刀具快速地增长。随着全球算力资本支出的提升，相关AI服务器市场在2025年保持快速地增长，其中相关高多层及HDI工艺的PCB需求大幅度增长，带动公司相关PCB刀具的需求提升。同时，AI服务器对相关PCB的层数、材料、工艺等都提出了更高的要求，有望带动相关高价值量的涂层针、高长径比针的销售额占比提升，助力公司综合毛利率及净利率逐渐改善。

  算力PCB硬件迭代，M9、石英布、高端铜箔的升级带动钻针消耗量提升。根据SemiAnalysis分析，计算板将从20+层往30+层升级，对信号高速互联的需求带动CCL往更高等级的M9升级，配套相关的玻纤、铜箔、树脂三大原材料同步升级。PCB材料升级叠加层数增加，有望大幅度的增加PCB钻针消耗量，以及对高价值的长韧针的需求提升。

  PCB行业迎来扩产潮，或将带动钻针消耗量提升。公司主要客户包括健鼎科技、TTM集团、深南电路002916）、胜宏科技300476）、崇达技术002815）、景旺电子603228）、方正科技600601）、广合科技001389）、生益电子、鹏鼎控股002938）等有名的公司。优质的客户资源，为公司在PCB刀具领域的逐步发展奠定了良好基础。伴随PCB行业或迎来扩产潮，PCB钻针作为生产的全部过程消耗品，有望受益下游客户产能释放。

  盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.28/11.21/25.36亿元，同比增速分别为88.62%/161.98%/126.21%，当前股价对应的PE分别为154.60/59.01/26.09倍。看好公司具备的高端钻针生产能力，以及扩产灵活性强的特点，维持“买入”评级。

  保利发展600048）发布了重要的公告对公司总部组织机构做调整，调整后的总部架构将设置为十个中心/办公室。公司销售排名稳居首位，土储结构一直在优化，融资渠道畅通，资金成本优势显著。我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为42.6、52.4、64.1亿元，EPS分别为0.36、0.44、0.54元，当前股价对应PE估值分别为18.2、14.8、12.1倍，我们看好公司低价项目结转完成后业绩持续修复，维持“买入”评级。

  2025年12月公司实现签约销售金额121.6亿元，同比-18.9%；销售面积69.7万方，同比-19.3%。2025全年公司实现累计销售金额2530.3亿元，同比-21.7%；累计销售面积1235.3万方，同比-31.2%，销售排名稳居行业第一；销售均价20483元/平，同比+13.9%，销售项目质量稳步提升。

  销售稳居第一，一二线月公司在上海、广州、重庆、合肥等地拿地10宗，单月拿地金额119.3亿元，同比+18.4%。2025全年公司拿地金额达771.3亿元，同比+13.0%；拿地面积457.2万方，同比+39.2%；拿地均价16869元/平，同比-18.8%；拿地金额权益比87.8%，连续三年超过80%；拿地强度提升至30.5%(2024年全年21.1%)。拿地结构上，一线%，二线%。截至三季度末，公司待开发建面4516万方，同比-14.6%。

  2026年1月，公司董事会同意对公司总部组织机构做调整，将运营管理中心和产品管理中心合并为不动产运营中心，在销售规模下降的情况下通过精简结构提升管理效率和人均效能。公司融资渠道畅通，2025全年公开市场发行债券375.8亿元，公司债票面利率不超过2.55%，11月发行三年期中票利率1.85%，融资成本不断下降。

  公司为全球酵母行业有突出贡献的公司，24年国内/全球市占率为55%/22%(按产能)，分别列第1/2。本文旨在剖析公司投资价值，回答市场关心的收入稳健性与利润波动性问题。收入端，国内传统酵母/酵母衍生品/海外市场将构成公司未来收入增长的核心驱动，国内需求具备韧性，海外市场大有可为。利润端，我们判断安琪短期利润率已处周期低点，25/26榨季糖蜜价格下行的背景下，26年公司利润率有望延续改善趋势；长期看，定价权彰显/成本控制能力强化/资本开支高峰期已过等有望支撑安琪利润率波动性弱化。

  供给侧：酵母生产难度较大(高品质菌种培育工艺繁杂)且需重资产投入(单吨酵母生产线亿)，进入壁垒坚固。此外，酵母研发技术依赖不间断地积累的渐进性创新，进一步强化了公司的先发优势。需求侧：酵母行业下游客户以B端为主，C端为辅，普遍具备较强的需求粘性。公司通过庞大的渠道网络形成对下游客户的广泛覆盖(渠道下沉至县镇级)，凭借技术指导跟进服务、一揽子采购支持及深入人心的品牌形象进一步夯实下游粘性。

  25Q1-3公司国内/海外收入占比为56%/44%：1)国内：传统酵母业务的增量将大多数来源于下游烘焙行业的扩容等，行业需求仍有望保持平稳；酵母衍生品业务中，YE有望逐步替代味精等传统化学鲜味剂，渗透率仍有较大提升空间(据产业信息网，23年欧美YE已占鲜味剂市场占有率的40%+)；公司在人体营养/动物营养/植物营养/微生物营养/酵母蛋白/酶制剂领域的业务均有一定的收入成长性。2)海外：差异化的干酵母产品及性价比优势在海外新兴市场竞争力较强，YE等产品价格上的优势凸显，切入雀巢/联合利华等大客户。公司在海外的组织架构与团队配置上加强完善，助力渠道下沉。

  公司在利润维度存在周期低点弹性、波动周期弱化双重红利：1)短期具备弹性：我们判断安琪2024年利润率已处周期低点，2024年归母净利率(8.7%)＜2000年以来的归母净利率均值(11.1%)、2024年扣非净利率(7.3%)＜2000年以来的扣非净利率均值(9.6%)，25/26榨季糖蜜价格下行趋势明确，我们预计安琪新榨季的采购价格约800-900元/吨(同比下降250-350元/吨)，2026年净利率有望改善；2)长期看波动性有望弱化：我们看好随公司在行业中的定价权进一步彰显、水解糖产能投产后成本控制能力强化、资本开支高峰已过/折旧摊销对于经营的影响减少、海外市场产能扩张后可以有效节约运输费用，公司利润率振幅有望控制在更低水平。

  市场担忧安琪利润率的波动性，我们大家都认为公司利润率波动周期性有望弱化。公司作为全球第二大酵母龙头，核心壁垒稳固。中长期视角下，公司利润率的波动幅度有望持续受益于其行业定价权彰显、水解糖价格锁定成本上限、后续折旧摊销对公司经营的影响减少、海外市场产能补充或可减少运费等。

  公司公布2025年业绩预告：预计2025年实现收入91.7~92.7亿元，同比增速企稳回正；归母净亏损13~13.9亿元，同比大幅收窄6.7~7.6亿元；扣非后归母净亏损14.5~15.4亿元。单四季度，预计收入同比增长5%~8%至35.9~36.9亿元，归母净利润单季度转正。

  经营质量修复明显。公司聚焦现金流及利润修复，25年预计经营活动现金流净流入超7亿元，同比改善10亿元；单四季度，现金流净流入约16亿元。净亏损同比大幅收窄，亏损主要由于：1)订阅业务模式转型对收入端短期造成压力；2)公司面向数智化的新一代产品研制产生非货币性资产摊销约12.4亿元。

  打磨AI原生能力，发布“本体智能体”巩固竞争优势。2026年1月4日，公司发布BIP“本体智能体”，赋能企业AI实现自主决策。本体智能体核心在于连接多业务系统与数据(结构化和非结构化数据)，对企业任务实现合理自主决策与执行。我们大家都认为，公司基于对企业流程及业务的深度理解，在企业AI领域具备一马当先的优势。我们预计，公司2025年AI订单有望达到10亿元，占总收入达双位数水平。

  维持公司跑赢行业评级和19.4元目标价不变。由于公司收入短期仍面临转型压力，下调2025/2026年收入3.7%/2.7%至92.2/103.5亿元，由于2025年公司处于业务转型及产品开发期，非货币性资产摊销等费用较高，下调2025年净亏损8.3亿元至13.1亿元，维持2026年净利润预测不变。引入2027年收入和净利润116/7亿元。目标价对应2026/2027年6.4/5.7倍P/S，较当前股价有12.2%的上行空间。

  积极布局具身产业链：均胜电子600699）在2025年初进入具身机器人领域后加快速度进行发展，推出了机器人传感器、电池管理和补能产品、以及机甲在内的多项产品，并与智元和银河通用等本体制造商达成合作。依据公司招股说明书，全球智能机器人市场已由2020年的320亿美元增长至2024年的602亿美元，复合年增长率达17.1%，预计2029年将突破1,239亿美元，未来增长潜力巨大。鉴于具身机器人和汽车在部分零部件上的高度类似性，我们大家都认为均胜电子在汽车同源技术迁移、自有工业场景与数据、成熟的供应链与制造体系、客户基础与合作生态迁移等方面相比其他竞争者更具优势。因此，具身产业链有望成为均胜电子除汽车外的第二增长驱动力。

  夯实汽车安全份额：作为全世界第二大汽车安全产品供应商，均胜电子汽车安全业务在2025年前三季度获取了396亿元订单。依据招股说明书披露，2024年公司汽车安全产品在全球和中国的市占率分别为22.9%和26.1%，均仅次于奥托立夫(46.2%和40.7%)；全世界汽车安全市场规模预计2029年增长至2,136亿元，未来5年的复合年增长率为5.4%。由此我们大家都认为均胜电子将充分受益于汽车安全市场的稳步增长并夯实自身在该板块的市场占有率，并预测2025~27年安全板块收入为405.9亿元/426.2亿元/447.5亿元。

  智能化趋势带动汽车电子：汽车智能化带动智能座舱和智能驾驶相关的电子零部件需求迅速增加。依据公司招股说明书披露，未来5年汽车电子行业规模在全球和中国的复合增年长率分别为5.8%/9.4%，2029年将分别达到3.2万亿元/1.7万亿元，其中智驾解决方案将是增长最快的细分板块。我们预计均胜电子有望凭借其参与开发的CCU产品在舱驾一体的趋势中取得竞争优势，并预测2025~27年电子板块收入为175.1亿元/185.6亿元/204.1亿元。

  重申“买入”评级，上调目标价至36.50元：我们预计均胜电子海外工厂的不断精简优化以及BOM2.0战略的施行将不断的提高它的毛利率水平，并预计2025/26/27年毛利率达到18.4%/18.8%/20.4%。我们预期公司三费费率将维持在12%~13%之间，并预计同期归母纯利润是15.9亿元/21.4亿元/35.1亿元。估值：我们仍就采用P/E对公司做估值并将估值基准年份调整至2026年。我们采用20倍2026年P/E，得到目标价为36.50元，重申“买入”评级。

  长江电力600900）发布2025年业绩快报：营业收入同比增加1.65%至858.82亿元，归母净利润同比增加5.14%至341.67亿元，ROE同比基本持平。

  2025年全年发电量同比+3.8%，电站间分化。公司全年发电量为3,072亿度。细节来看，电站间来水分化(乌东德水库同比偏枯6.44%、三峡水库同比偏丰5.93%)，三峡、葛洲坝600068）电站电量同比+15.4%、+11.4%，溪洛渡、向家坝和白鹤滩同比稳定，分别-1.2%、+0.9%、-0.5%，而乌东德降幅明显，同比-6.9%。低基数下，四季度电量同比增幅达到20%，三峡、葛洲坝发电量同比+78.8%、+38.1%，走出2021年以来同期低谷。

  业绩快报符合市场预期，基本面稳步攀升，夯实分红预期。公司预计2025年全年归母净利润同比+5%，341.67亿元，与此前市场预期的340亿元基本吻合，电量收入增加和财务费用缩减效果非常明显。分红方面，公司2024年分红率达到71%，领跑行业，且继续承诺2026-30年年度现金分红率不低于70%，回馈股东意愿较强，公司2025/26年股息率3.6%/3.7%(2026/1/13)，现金流覆盖能力强。

  我们维持2025/2026年盈利预测不变，引入2027年盈利366.1亿元。公司当前交易在2026/27年19.0和18.3倍市盈率。我们维持“跑赢行业”评级和目标价31.5元，对应2026/27年21.9和21.1倍市盈率，较当前股价上行空间15%。

  澳洲羊毛价格从去年12月至今持续上升，新年度供给紧张和需求拓展将进一步强化价格上升态势。25年的澳毛价格一波三折，全年呈现“前低后高，四季度爆发”的特征，特别是12月开始延续至今的上涨趋势更为明确。根据澳大利亚羊毛生产预测委员会(AWPFC)25年12月发布的预测，对2025/26年度羊毛产量的产量预测为24.47万吨，同比下降12.6%，比8月发布的预测产量也进一步下调。在新年度供给相对紧张的背景下，叠加近年羊毛应用领域的不断拓展，特别是在运动等户外领域渗透率的提升，我们预计羊毛价格26年度有望保持上升态势。

  公司作为羊毛精纺领域的细分龙头，25年在行业压力之下经营保持韧性，26年在原料价格持续上涨下有望释放盈利弹性。25年贸易摩擦之下，公司凭借多年积累的客户资源、技术优势和全球化的产能布局，经营整体保持韧性。中报显示，毛精纺业务毛利率同比还有所上升，我们判断毛利率上升的根本原因是羊毛涨价(原料有库存储备)和订单结构的优化。伴随四季度开始的羊毛上涨进一步加快，我们预计公司25年四季度、特别是26年的毛利率提升有望呈现更明显的趋势。再考虑25年公司新投产的越南和银川项目的爬坡和达产，26年公司在羊毛精纺纱线的量上预计还有一定的增长空间，伴随下游需求的逐步回暖，整体我们预计公司26年经营有望释放较大的盈利弹性。

  羊绒业务是公司中期的新增长点之一。25年上半年公司羊绒业务呈现收入迅速增加、盈利高增长的态势，其中羊绒业务的主要实体——宁夏新澳羊绒25H1盈利同比增长29%左右。我们预计后续伴随订单结构的优化(逐步提升混纺产品比重)，羊绒业务在盈利能力方面有进一步的提升空间，有望成为公司中期的新增长动力。

  多领域协同布局，绑定全球头部客户，构筑核心资源壁垒。公司以微型精密制造为核心，形成MEMS微纳米制造元件、半导体测试探针、微型传动系统三大产品矩阵协同发展格局。在MEMS领域，公司于2024年在全球声学模组微纳米制造元件市场中收入排名第二，深度切入全球前十中七家智能手机品牌供应链，并向高毛利医疗设施领域延伸；半导体测试探针业务通过国际顶级厂商认证，2024年在全球半导体最终测试(FT)探针市场中排名第四，中国境内排名第一；微型传动系统深耕机器人及智能设备精密塑胶传动部件研发，以清洁机器人为核心赛道，有望布局无人机及其他消费级机器人平台等应用领域，自研精密变速箱总成有望贡献长期增量。此外，公司成立全球多地市场团队，构建全球化服务网络，优质客户资源或为业绩增长奠定基础。

  MEMS与微型传动行业高增，有望打开长期成长空间。公司MEMS行业受消费电子、汽车、医疗等下游需求驱动，根据Yole，2024年全球MEMS市场规模达154亿美元，2025-2029年全球MEMS微纳米制造零部件市场复合增长率有望达到为7.1%，微型扬声器零部件因具身智能商业化预计将呈指数级增长态势。扫地机器人市场高速扩张，IDC多个方面数据显示，2025年前三季度全球出货量同比增长18.7%，根据弗若斯特沙利文报告，2025-2029年全球扫地机器人微传动系统市场复合增长率有望达15.7%，2024年中国前五大厂商包揽58.9%市场占有率。我们大家都认为公司在MEMS领域具备全球竞争力。其微型传动系统凭借精密制造技术壁垒和优质开发团队，有望充分享受行业增长红利，中长期增长潜力较大。

  AI驱动FT探针需求强劲，技术突破实现国产替代与全球扩张。半导体测试探针是芯片制造核心耗材，AI计算需求激增与先进封装技术推动FT探针市场迅速增加，根据弗若斯特沙利文报告，2025-2029年全球FT探针市场规模复合增长率预计达7.6%。公司打破国际垄断，截至2025年9月21日，公司是中国境内唯一向海外市场出口半导体最终测试探针的领先企业，亦是中国境内首家实现同轴探针大规模生产的企业，2024年公司海外出口量同比增长超150%，国产替代与全球市场渗透有望持续推升成长弹性。

  盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.52、1.75、3.31亿元，同比增速分别为691.51%/240.25%/89.11%，当前股价对应的PE分别为194.59/57.19/30.24倍。我们选取鸿富瀚301086）、可川科技603052）为可比公司，测得2026年PE均值为37.72倍，鉴于公司基础业务壁垒深厚，AI带动探针业务弹性充足，首次覆盖，给予“买入”评级。

  物料自动化处理行业是人机一体化智能系统与工业4.0的核心组成部分，2024年我国物料自动化处理设备市场规模达504.9亿元。非整装物料在锂电池、改性塑料、食品、医药等行业中大范围的应用，其处理过程面临易扬尘、易泄漏、难计量及人工操作效率低、质量不稳定等问题，推动物料自动化处理技术发展。根据华经产业研究院信息，该产业链由上游原材料与零部件供应、中游设备制造与系统集成、下游多行业应用构成。全球及中国物料自动化处理市场规模持续增长，2024年分别达486.2亿美元和504.9亿元。在新能源领域，根据盖世汽车信息，产业发展受益于动力电池产量快速提升及扩产热潮；橡塑领域中，改性塑料需求旺盛，受“以旧换新”及新兴应用场景驱动；食品医药行业多样化原料处理需求亦带动自动化装备应用。锂电池业务领域格局来看，灵鸽科技和宏工科技301662）及金银河300619）的产品属于锂电池前端设备，赢合科技300457）和瀚川智能的产品为锂电池中后端设备。

  自动化物料处理“小巨人”，掌握双螺杆连续制浆工艺等核心技术。公司的基本的产品分为自动化物料处理系统和单机设备，用于实现流程型工业中物理形态为粉料、粒料、液料及浆料等物料的处理。公司客户涉及锂电池上下游产业、橡胶塑料、精细化工、食品医疗等众多行业，主要客户包括宁德时代、国轩高科002074）、鹏辉能源300438）、厦门海辰、万华化学600309）、容百科技等锂电行业优质客户，金发科技600143）、浙江华峰等橡塑领域客户，亿滋食品、好丽友、仲景、妙可蓝多600882）等食品领域细分龙头。2022-2024年，公司前五大客户的出售的收益占营收占比分别是65.57%、64.58%和44.70%。2024年公司实现盈利收入2.11亿元(yoy-20.30%)；2025Q1-Q3营收1.18亿元(yoy-20.17%)，归母纯利润是722万元，实现扭亏为盈，同时综合毛利率回升至26%。

  研发聚焦数字化、智能化投入，固态电池试验线交付显露发展潜能。公司核心竞争力大多数表现在失重式动态计量和双螺杆制浆环节，技术水平与国际竞争者总体接近。2025年，公司新增订单量同比增长171.10%，为业绩的稳健增长奠定了坚实基础。公司积极应对市场变化，通过持续优化客户结构和产品结构，在巩固传统橡塑行业市场占有率的同时，重点拓展工程塑料、新型材料等橡塑领域的高价值客户。同时，公司聚焦新能源行业头部客户的真实需求，积极布局固态电池等前沿技术领域，实现业务突破。(1)截至2025年11月，公司硫化物固态电解质试验线已成功交付，中试线)公司新开发的多层共挤高阻隔包装膜产线解决了多层高阻隔材料的共挤技术及制备工艺关键设备，提升薄膜材料的综合材料性能。截至2025年上半年末，公司募投的“物料处理成套装备制造基地建设项目二期”已累计投入4794万元，投入进度已达68%。依据公司公告，该项目预计2026年年初竣工。

  盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母纯利润是0.17、0.36和0.53亿元，对应PE为238.1、112.6、77.3倍。公司可比公司包括赢合科技、宏工科技、先导智能300450）。灵鸽科技专注于锂电池前端设备(如正负极材料生产线)，掌握失重式动态计量等核心技术，获评国家级专精特新“小巨人”，客户包括宁德时代、万华化学等头部企业。2025年前三季度毛利率回升至26%，多元化应用(如橡塑、化工)及下游扩产支撑增长韧性，硫化物固态电解质试验线交付显露固态电池布局成果，中长期盈利潜力可期。我们看好公司未来发展的潜在能力，首次覆盖给予“增持”评级。